我们都在讲去杠杆，现在也叫结构性去杠杆，其实杠杆本身就是结构性的。因为在一个经济体当中，乐观者加杠杆，悲观者不加杠杆甚至减杠杆。所以杠杆总是结构性的，总是在某一个时间点，某一个行业，某一个部门，某一个部门的某一些企业，某一些个人加杠杆。国企杠杆率高，这个大家都知道。另外是房地产相关企业杠杆很高。房地产的天然优势，为什么国企杠杆率高，因为他有隐性、显性的担保。房地产相关企业为什么杠杆率高？因为它有土地，土地是最好的信贷抵押品。
再细化一点，我们把房地产分为国有房地产和民企房地产，我们把非房地产行业分为国企非房地产行业和民企非房地产行业。大家看国有的房地产企业、民营房地产企业，房地产的杠杆都高于非房地产，非房地产里面国有高于民企，这符合大家的预期，大家都在讲国企杠杆率高，民企拿不到钱，所以杠杆率低。但是看民企的房地产相关企业杠杆率超过了国企非房地产企业。这说明什么呢？房地产相关的杠杆率是未来的一个大的风险点，现在大家可能还没有充分认识到这个问题。我认为这是一个定时炸弹，只是现在还没有暴露。过去两年，房地产行业销售很好，销售不错，现金流好。但是一旦房地产的销售，房地产行业的现金流慢下来，债务负债率就会暴露出来。现在房地产企业，无论是民企还是国企，资产负债率在80%左右。有房地产开发企业有无息负债，不是有息负债。但是我们算了一下，把预收款的负债去掉，房地产开发企业的资产负债率还在70%多，依然非常高。这是中国经济未来几年最大的风险点。这个风险点还没有暴露，更谈不上化解。我为什么说未来调整的时间比较长，这是其中的一个原因。还有一个原因是地方政府负债率高，只好缩减开支，这是不可持续的。
我们讲去杠杆，其实很清楚，就是三个地方，国企、房地产、地方债。那么怎么去杠杆，去杠杆对经济的影响是什么？
我们看，美国在去杠杆过程当中是从无增长信贷到无信贷增长。在金融危机之前，美国信贷增长速度大幅度超过经济增长，所以有人说是无增长信贷，信贷拉动增长的效率很低。但是危机之后，信贷恢复非常慢，但是增长率先放缓。并不是说负债下来了，去杠杆了，经济就完蛋了，当然会有向下的调整，但是增长的复苏很快。
我们中国能不能做到？我们在加杠杆阶段，也类似于像美国这样的无增长信贷，信贷的增长速度超过经济增长，未来一个企业高负债拖累企业增长，还本付息占GDP的比例很高。美国还本付息占GDP的比例，金融危机之前是18%，金融危机之后违约开始利率下降。中国在过去10年，还本付息占GDP的比重越来越高，现在我们每年GDP产出，有差不多1/5要还本付息。这里有两个含义，一个是新增贷款对经济增长的拉动作用越来越小。第二个就是收入分配的差距越来越大，越来越多的产出是为资本所有。当然我们还有另外一个数字是还本付息占新增贷款近90%，它对经济拉动的效率越来越低。
所以说去杠杆，其实就是平衡短期和长期增长。你要想未来增长好一点，增长更可持续一点，你就要去杠杆，如果说我只顾今天不顾明天，你可以发新债，继续增长。其实就是一个平衡，世界上不存在天上掉馅儿饼的事。当然这个不代表说，宏观政策没有作为，宏观政策是作为的。按照凯恩斯的观点是先有投资，然后才有收入。这个投资增加的收入用来还债。所以我们可以做一个假设，假设用企业利润来还债，企业利润又取决于投资，再加上家庭部门消费高不高，这些都是内生的。还有两个外生的，一个是财政赤字，一个是贸易顺差。贸易顺差增加企业的盈利，财政赤字增加企业的资产，政府的债务就是我们的资产，我们的资产多了杠杆率就低了。
金融周期拐点需要政策干预
