往往现实是什么呢？监管赶不上私人部门创新的步伐，有的时候监管本身就变成一个问题，先是监管鼓励创新，然后出问题了，开始监管，那就更是问题了。在正常大多数情况下，就是监管赶不上创新，这就是为什么说监管体系，信贷会过度扩张。这种过度扩张和房地产有很大的关系。
房地产泡沫根本的问题是金融
谈到金融危机，谈到今天面临的问题，直接或者是间接都和房地产有关。其实你的房子建筑成本不高，主要是土地的价格，土地是一个特殊的生产要素。今天来看，土地的角色大大下降，但是它永远是一个特殊的生产要素。
过去这些年，我们学经济学，做金融分析，忽略了土地。其他的生产要素，都是可以再生的，或者说基本上都是再生的，人是再生的，我们生小孩，孩子长大就是劳动力，生产性资本也是可再生的，我们少消费一点，我们储蓄，用储蓄去购买设备，它是可以重置再生的，可以我们行为的改变增加或者减少。土地是不可重置再生的，它的生命周期最长，严格意义来讲，它的生命周期是无限的，对个人来讲当然是有限的，中国的法律规定70年的租期，但是土地本身生命是无限的，这就使得它有最好的信贷价值。银行放贷款的，不知道借款人有没有还款的意愿，那就去抵押，什么是最好的抵押品呢？生命周期、回报周期长的抵押品。
土地的生命周期长，所以土地的价格和利率关系大。各位都是做金融的，我们知道资产价格和资产生命周期是有关的。你这个资产是未来几十年的回报，你把70年后的现金流通过利率折算到今天的价格，哪怕利率很小的波动一下，这个价格波动都很大。所以它对利率敏感是天然的金融的特征。因为回报期长，也意味着很少有人单靠自己的努力可以通过一次性交易来完成买卖，因为他的回报期是未来70年甚至是更长时间，你把它折算成一次性的价格，能有多少人靠自己的现金买得起呢？ 所以全世界房地产交易大部分都涉及到外部融资，天然和金融联系在一起。
中国还有特殊的情况就是房产税，我们没有房产税，有土地出让金，很多人说土地出让金就是房产税，这个也对也不对。严格意义来讲土地出让金是未来70年房产税的资本化，它本来没有资本的属性有金融的属性，资本化之后，就有了金融属性。本来假设土地出让金是零，政府收几千块钱房产税，这个房子很多人都可以买得起，但是现在资本化变成一次性的交易价格，很多年轻人就买不起了，就要依靠按揭贷款。
所以说，土地的金融属性是非常重要的，我们说房地产泡沫，最根本的因素是金融，土地供应有没有影响？当然有。但是我们都知道，土地是特殊的，全世界的土地供应都是一样的。全世界的大都市土地供应都是有限的。大都市土地供应有限的另外一个说法是什么？人口密度高。所以我们不要城市化，你要城市化土地供应就是不足。这里我想说的是什么，房地产泡沫根本的问题是金融，没有金融的扩张，没有信贷的扩张，就不会有泡沫。观察未来的房地产走势时，这条是非常重要的。
金融紧缩到一定程度，必然影响到房价，所以信贷和地产是一个硬币的两面，所以我们讲金融周期，简单来讲就是银行信用和房地产价格相互促进所带来的也可以说地产金融化，金融地产化。这种顺周期性，使得这一轮周期持续的时间很长，是15-20年的时间，一般经济周期是9年时间。
这里面还涉及到一个资产价格定价模型的问题。我们做金融的都知道，股票价格反映的是未来上市公司的盈利，利率折现变成股票的价格。股票价格为什么涨？因为人们对未来的盈利预期增加了。我们都把它归结为以后现实的盈利是没有预期盈利那么高，所以说有泡沫。但是这个假设有点牵强，2015年股市涨那么多，很难想像是因为投资者对未来上市公司盈利有那么大幅度的改善。
这个投资产品的定价模型还有另外一个，什么呢？杠杆。因为投资者分为两类，一类是乐观者，一类是悲观者，乐观者加杠杆买资产，悲观者减杠杆。所以资产价格到底是升还是跌，就看这个社会上乐观者多还是悲观者多，和基本面有的时候是没有关系的。加杠杆过程当中，就是乐观者多，杠杆增加资产价格增加了，乐观者受益，悲观者受损。但是反过来，到了拐点发生之后，资产价格为什么跌呢？就是悲观的人越来越多乐观的人越来越少。可能从短期来讲，产品来讲，基本面的定价模型，盈利，利率可能是更有效，短期来讲，乐观、悲观的杠杆是更好的依据。但是这里面利率都发挥了作用，但是在杠杆这里面，利率的作用更大。这就是我们讲的金融周期实际上就是房地产作为载体的杠杆波动，金融周期上半场，房价上升，杠杆上升；金融周期下半场，房价下降，杠杆下降。
中国金融周期拐点正在发生
